来源:中信建投(行情601066,诊股)证券

  一、引言

  9月7日-9月11日,市场延续9月初调整的走势,各主要指数全部下跌,创业板受到低价股波动影响,本周跌幅较大。我们在9月月报和第一周周报中指出在货币政策正常化,金融市场流动性逐步收紧的过程中,叠加海外是从回调,A股下跌的可能性更大,成长股的回升并不利,低估值的金融和周期相对占优。

  但是,9月11日公布了8月社会融资规模达到3.58万亿,远高于市场预期的2.66万亿。其中,人民币贷款规模达到了1.28万亿,也高于市场1.22万亿的预期。M2增速达到10.8%,高于市场10.1%的预期。超预期的社融和信贷是否会结束市场回调的过程,这个是当前投资者最关心的议题。本周我们集中讨论8月社融数据对市场的影响。

  

  1.18月社融数据分析

  1.1.1 社融数据结构

  从结构上来看,未贴现银行票据占比从7月-6%上升到8月的4%,政府债券占比从32%上升到38%,是社会融资规模大幅度超预期的原因。委托贷款、信托贷款的规模继续下降。从增速上来看,未贴现银行承兑汇票和政府债券同比增速分别达到400%和800%,这也是8月社会融资规模超预期上升的原因。从新增人民币信贷来看,人民币贷款增速为9%,保持在相对平稳的状态,与我们预期相符。

  1.1.2 社融增速与货币增速的背离

  8月社融增速与M2增速出现了较为明显的背离,8月社融增速达到了63%,累计社融增速也达到了51%。但是我们从M2的增速来看,M2的增速仅仅10%,M1的同比增速8%。这与社会融资规模增速呈现出显著的背离。我们认为这种现象出现的原因是政府债券的发行,因为政府债券的发行存在着“统收统支”的要求,在使用之前必须上缴到财政在中央银行的账户,因此并不会体现在货币供应量中。

  从货币变化的情况来看,M1M2的增速保持平稳。其中M1的增速在稳步回升,M2的增速在平稳下降,这也反映出资金活化的过程,也支持经济的温和复苏。

  

  1.2 社融增速的持续性如何?

  由于政府债券发行和未贴现银行票据具有短期性和波动性的特征,我们进一步分析社会融资规模分析可以发现:第一,政府债券发行是社融规模上升的主要原因。如果剔除政府债券,社会融资规模同比增速为30%,位于2020年全年每月社融规模增速的中间水平。第二,如果进一步剔除政府债券和未贴现银行承兑汇票,社会融资规模增速为22%,与2020年其它月份的增速均保持较为平稳的状态。2020年8月社会融资规模中中长期资金仍然是保持平稳增长。

  9月9日,财政部官方网站披露,8月份地方政府债券发行11997亿元,其中,新增债券9208亿元,再融资债券2789亿元。截至8月底,今年累计发行地方债49584亿元,其中,新增债券37499亿元,再融资债券12085亿元。新增债券完成全年发行计划(47300亿元)的79.3%,其中,一般债券发行8530亿元,完成全年计划(9800亿元)的87%;专项债券发行28969亿元,完成全年计划(37500亿元)的77.3%。下一步,财政部将加快地方债发行使用,确保新增专项债券10月底前发行完毕。这意味着10月之后,债券发行推进促进的社会融资规模高速增长将逐步结束。

  1.3 投资策略:超预期的社融能改变市场的节奏吗?

  超预期的社融是政府债券发行和未贴现票据新增的结果。随着财政支出的开始,这部分资金才重新回流商业银行体系。8月以来的流动性偏紧的情况才会逐步缓解,我们预期这个阶段在10月中下旬才能看到。当前情况下,A股仍然处于震荡过程中,10月中下旬后,财政发力的传统基建和新基建方向将成为市场新主线。我们建议投资者均衡配置应对当前的市场震荡,适度超配建材、建筑等顺周期板块。

  、市场表现复盘

  2.1市场表现

  9月7日-9月11日,本周市场延续上周调整的走势,各主要指数全部下跌,创业板受到低价股波动影响本周跌幅较大。上证综指累计下跌2.83%,深证成指下跌5.23%,创业板指下跌7.16%。沪深300和上证50等大盘指数上周表现相对占优,本周回调幅度也略大,周跌幅分别为3.00%和1.32%。中小板指和中证500等小盘指数跌幅较大,其中中小板指周跌幅为5.19%,中证500下跌4.63%。

  从风格上来看,本周中信成长、消费、周期风格调整较多,本周跌幅分别为6.10%、4.79%和3.71,而金融、稳定则相对抗跌。概念板块上,跌多涨少,海航系、钨矿、保险、风力发电、超硬材料等概念板块表现相对占优,录得正涨幅,而饲料、光刻胶、动物疫苗、猪瘟疫苗、中芯国际(行情688981,诊股)、服务器指数等跌幅靠前。

  本周全部申万一级指数下跌,但周期类表现相对占优。银行、钢铁、地产、采掘等顺周期行业跌幅较小,体现出估值优势,而农林牧渔、通信、国防军工、计算机、传媒、医药生物等前期涨幅较大的行业调整较多。子行业上,光伏设备、其他采掘服务、风电设备、保险、男装、钨、航空运输、乘用车涨幅在1%以上,洗衣机、饲料、半导体材料、其他休闲服务、其他文化传媒、动物保健、软饮料、日用化学品、通信配套服务、航天装备、葡萄酒等前期强势子行业跌幅靠前。

  

  

  2.2市场估值情况

  目前,万得全A、沪深300、上证50、创业板指、中小板指、中证500的市盈率分别为22.60、14.75、11.92、62.80、35.31、32.47,2010年以来的估值分位数分别为92.1%、83.5%、83.1%、81.0%、80.1%、54.6%。中证500估值历史分位数相对较低,其他指数的估值都在80%分位以上。

  

  从行业估值来看,目前PE估值分位数水平较低的行业为农林牧渔、房地产、建筑装饰、建材、轻工制造、采掘、钢铁等行业,当前PE(TTM)水平分别为18.58/9.61/10.30/15.38/27.84/15.14/14.67,分别处于2010年以来的0.2%/10.9%/16.3%/24.6%/25.1%/25.2%/25.7%分位。PB估值分位数较低的行业主要为银行、采掘、建筑装饰、房地产、公用事业、商业贸易,目前PB(LF)分别为0.67/1.03/0.96/1.27/1.48/1.66,分别处于2010年以来的1.3%/3.4%/4.1%/4.7%/10.7%/17.4%分位。综合来看,银行、地产、采掘、建筑、钢铁是估值水平较低的行业。食品饮料、休闲服务、医药生物、汽车、计算机、家用电器估值水平在历史高位。本周前期涨幅较高且估值较高的行业遭遇调整。

  

  三、行业景气观察:社会融资超预期,基建相关高景气

  8月份,工程机械行业主要挖掘机制造企业共销售挖掘机2.09万台,同比增长51.3%,持续维持较高景气度。今年4月以来,主要企业挖掘机销量月同比增速均超过50%。其中,国内销售1.81万台,同比增长56.3%,自今年4月以来同比增速高于55%。目前,挖掘机的销量水平比近年来历史同期更好,反映出疫情防控取得良好效果背景下,全国复工复产,特别是基建需求旺盛。

  

  汽车销售持续高景气,新能源增速较高。8月,汽车当月销量218.6万辆,环比增长3.5%,同比增长11.6%,销量连续5个月增长。1-8月,汽车销量1455.1万辆,同比下降9.7%,降幅较上月继续收窄,幅度达到3%。8月,新能源汽车产销分别完成10.6万辆和10.9万辆,同比分别增长17.7%和25.8%。8月新能源汽车销量10.9万辆,同比增长27.9%,1-8月,新能源销量59.6万辆,同比下降26.4%,降幅较上7月收窄6.4%。

  

  华东水泥继续涨价。截至9月11日,全国水泥价格指数为142.6,延续7月以来持续走高的趋势。分地区来看,华东地区水泥价格再次出现环比上涨。目前,华东P042.5水泥的均价在490.71元/吨,比上周再涨1.69%,为全国最高。华东水泥价格走势在全国几大主要地区中最为强势。我们预计进入旺季,华东水泥有望出现量价齐升行情,保持高出货率。

  

  政府债券融资带动社融景气。8月当月社会融资规模3.58万亿,其中政府债券融资规模1.38万亿,占比38.55%。由于8月政府债券的高发行,也带动增体社融增速再次回升至44.27%,仅低于5月水平,而人民币贷款增速却在下滑,目前为21.72%,低于7月水平,与预期一致。我们认为政府债务的发行,将带动后续的基建。

  景气向上行业:汽车、机械、铜、化工、建材。

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