来源:国泰君安(行情601211,诊股)证券

  本报告导读

  我们所说的“小”指市值100-200亿附近的绩优股。当前“小”市值股微观结构相对合理,估值、盈利修复节奏与弹性均占优,初具基础但仍需静待风险偏好风来。

  摘要

  重视“小”市值――量多绩优,易拉开投资差距。我们所说的“小”市值股票是指市值在100-200亿附近、具备盈利支撑的绩优股,其投资价值不容忽视。数量上,全A有607支股票分布于100-200亿市值区间,占比15.18%,接近>;200亿市值的股票数量,其中上游周期及成长风格占比更高;质量上,“小”市值不乏绩优股。2020Q2“小”市值股票ROE(TTM)为7.80%,已接近全A 7.89%的整体水平,较过去五年平均扣非ROE2.41% 的差异进步明显;投资收益上,“小”市值逐步成为拉开差距的关键。今年以来,与我们“小”市值定义相似度较高的中证500,市场表现逐步向宽基指数靠拢。

  北上交易拥挤的大市值估值难承其重,“小”市值具备性价比优势。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值已达沪港通开通以来新高,并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。结合当前外资的边际定价能力,我们将外资持股占自由流通股比例10%以上的公司姑且认定为“大盘蓝筹组合”,其中估值超过1倍标准差的个股归为“估值贵”组合,估值低于1倍标准差的个股归为“估值便宜”组合。我们发现9月以来“大盘蓝筹组合”收益率大幅回撤(-4.64%),“估值贵”的组合下滑更快(-6.94%)。尽管整体盈利能力上,“小”市值无法与大市值媲美,但当前“小”市值具备性价比优势。除适用性相对较差双创板块及成长股外,几乎所有口径的100-200亿市值股票均位于PB-ROE的右下侧区间(绩优且便宜)。

  2020Q2“小”市值盈利修复可观,未来有望持续改善。2020Q2中小市值股盈利修复更明显,其中100-200亿市值尤为突出。2020Q2全A 100-200亿市值股营业收入及扣非净利润同比增速分别为9.78%和7.28%,显著高于>;200亿和<;100亿市值股,且修复弹性更大。通过比较中证100、中证200、中证500及中证1000成分股的盈利增速和ROE,我们发现中小市值指数成分股Q2盈利增速更高,且ROE相对权重指数劣势收窄。随着未来经济增速继续上行,宽货币向宽信用传导逐见成效,“小”市值有望持续改善。

  “小”市值行情还需风险偏好抬升。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限,直到11月3日总统选举投票前,外部风险将削弱A股风险偏好。历史经验表明,风险偏好削弱时,“小”市值股的市场表现承压明显。当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态,只要不触及“第一阶段协议”的底线,该方面风险评价有所下降。“小”市值股性价比、盈利修复节奏与弹性均占优,还需风险偏好抬升开启行情。

  目录

  1.重视“小”市值――量多绩优,易拉开投资差距

  2.北上交易拥挤的大市值估值难承其重,“小”市值具备性价比优势

  3.2020Q2“小”市值盈利修复可观,未来有望持续改善

  4.初具基础,“小”市值行情静待风险落地

我们在《从低价股出发,再议风格――“大小风格之辩”系列一20200909》中强调,若低价股的狂欢仅是情绪状态的缩影,那么市场还不至于达到讨论“大小风格”的地步。经济快速修复预期下(而非缓步修复预期),“好的会更好”、“差的也会好”,从而淡化“大小之别”,是带来“大小风格之辩”的关键,伴随中美风险事件的推进,我们需要愈发重视。

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  重视“小”市值――量多绩优,易拉开投资差距

  自“大小风格之辩”系列一发出后,近期路演交流过程中听到最多的疑问是小市值风格是否就是妖股、垃圾股?答案是否定的。我们所说的“小”市值股票是指市值在100-200亿附近、具备盈利支撑的绩优股,其投资价值不容忽视。

  重视“小”市值的三点理由――量多绩优,易拉开投资差距:

  (1)数量上:区间虽小,数量不少。全A 3,998支股票中有607支分布于100-200亿的市值区间,占比15.18%,接近>;200亿市值的股票数量。分板块看,科创板及深证主板的“小”市值占比较高(分别为21.39%和17.61%),中小创3/4的股票市值在100亿以下,双创板块“小”市值占比超越大市值;分风格看,上游周期及成长风格的“小”市值占比较高(分别为18.62%和17.25%),中游周期产业链复杂度高(尤其是基础化工),受供需两端约束,存在较强的规模效应,头部公司数量少,整体呈现长尾分布,而我国的可选消费大多经历了自成长期至成熟期优胜劣汰,不是龙头就是鸡尾;分行业看,钢铁、国防军工、计算机、传媒、农林牧渔、医药行业的“小”市值数量占比超20%。

  

  

  

  (2)质量上:“小”市值不乏绩优股。2020Q2“小”市值股票ROE(TTM)为7.80%,已接近全A 7.89%的整体水平,较过去五年平均扣非ROE 2.41%的差异进步明显。分板块看,沪深主板的“小”市值盈利能力略逊,中小双创的ROE(TTM)显著高于板块整体水平约3个百分点,是“小”市值不乏绩优股的较好验证;分风格看,100亿市值是周期大类盈利能力的分界点,100-200亿与200亿以上差异较小,消费方面无论是必选还是可选,无论参考ROE(TTM)或是过去五年平均扣非ROE指标,市值>;200亿、100-200亿、<;100亿间的盈利差异巨大;分行业看,除医药与汽车外,消费大类中各行业大小市值的ROE差异约10个百分点,而成长股中行业结构分化较大,电子、通信、传媒的龙头盈利优势明显,计算机、电力设备及新能源、国防军工几乎无异。

  

  

  

  

  

  (3)投资收益上:“小”市值逐步成为拉开差距的关键。今年以来,与我们“小”市值定义相似度较高的中证500,市场表现逐步向宽基指数靠拢,申万中盘指数也拉开了与小盘指数的差距。

  

  

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  北上交易拥挤的大市值估值难承其重,“小”市值具备性价比优势

  北上交易拥挤的大市值,估值已难承其重。2020年4月至今,我们通过外资偏好组合及MSCI质优100成分来表征外资的持仓总体估值结构,可以看到:

  (1)不论是外资偏好组合,还是MSCI质优100成分,估值水平均已达到较高的水平。外资偏好组合估值达到了有沪港通历史以来的最高值,这与宽松预期下全球龙头股票估值攀升一脉相承;

  (2)重仓股相对非重仓股的估值差异快速扩大。持仓更为集中的外资偏好组合(其标的覆盖了60%以上的持仓市值),与更为宽泛的MSCI质优100相比,估值差异不断扩大。

  值得注意的是,海外投资者持仓的重仓股(大市值为主)估值偏高,但是估值水平的高低并不意味着投资行为的定向变化,就像股票估值贵可以更贵,便宜可以更便宜。而是在于,在股票资产的内部,7月以来流动性收紧预期与风险环境的变化使得投资者分歧从扩大走向一致,对高估值股票的容忍度在降低,同时表明投资者对重仓的高估值股票隐含的预期收益下降。

  

  结合当前外资的边际定价能力,我们将外资持股占自由流通股比例10%以上的公司姑且认定为“大盘蓝筹组合”,其中估值超过1倍标准差的个股归为“估值贵”组合,估值低于1倍标准差的个股归为“估值便宜”组合。我们发现9月以来“大盘蓝筹组合”收益率大幅回撤(-4.64%),“估值贵”的组合下滑更快(-6.94%)。

  

  PB-ROE视角,当前“小”市值股票具备性价比优势。尽管整体盈利能力上,“小”市值无法与大市值媲美,但当前“小”市值具备性价比优势。除适用性相对较差双创板块及成长股外,几乎所有口径的100-200亿市值股票均位于PB-ROE的右下侧区间(绩优且便宜)。分风格看,周期与可选消费的性价比更高;分行业看,成长股中除电力设备及新能源外,其余行业均位于PB-ROE的左上侧区间,分布相对独立,食品饮料、医药、农林牧渔等必选消费中“小”市值股具备基本面但估值已然不低,家电家具等地产后周期的PB-ROE属性相对健康。

  

  

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  2020Q2“小”市值盈利修复可观,未来有望持续改善

  100-200亿市值股2020Q2盈利修复可观,未来有望持续改善。尽管食品饮料、医药等行业龙头上半年盈利相对非龙头具有优势,但整体而言2020Q2中小市值股盈利修复更明显,其中100-200亿市值尤为突出。2020Q2A 100-200亿市值股营业收入及扣非净利润同比增速分别为9.78%7.28%,显著高于>;200亿和<;100亿市值股,且修复弹性更大。分板块看,主板“小”市值的盈利呈现“沪强深弱”格局,上证主板A股及双创板块表现抢眼,深证主板A股表现不佳;分风格看,“小”市值数量占比较大的上游周期与成长,盈利修复特征各异,上游周期的100-200亿市值股Q2营业收入及扣非净利润同比增速1.62%-11.95%相对占优,但不具备明显的修复弹性优势,而反观成长Q2同比增速的绝对数值不占优,但修复弹性较大。此外,“小”市值消费股的盈利修复也在有序进行。随着未来经济增速继续上行,宽货币向宽信用传导逐见成效,制造业居多的“小”市值股有望持续改善。

  

  

  再比较中证100、中证200、中证500和中证1000指数成分股的盈利增速和ROE,我们发现中小市值指数成分股Q2盈利增速更高,且ROE相对权重指数劣势收窄。我们剔除金融、石油石化后,自下而上构建了3个分别包含200、400和850个成分股的权重股组合,比较了权重股和全A的盈利增速和ROE,结果显示权重股Q2盈利增速较全A无优势,且权重股Q2 ROE优势明显收窄。

  我们以成分股无重叠的中证系列指数的盈利表现衡量规模与盈利的关系。2020年Q2中证100、中证200、中证500、中证1000指数的净利润增长率(整体法)分别为-22.3%、-5.3%、-17.4%和2.5%。权重股受银行板块拖累,盈利增速环比下行,而盈利基数较低的中小市值股盈利向上弹性更大。

  2020Q2权重股盈利能力较中小市值股优势收窄。2020年Q2中证100、中证200、中证500和中证1000指数的单季度ROE(整体法)分别为2.51%、2.59%、1.94%、2.30%,权重股的ROE仍有优势,但优势明显收窄。

  

  自下而上构建的组合显示,中证100指数盈利优势弱化可能与银行板块占比较高有关,为减小行业结构对结果的影响,我们构建3个权重股组合,均不含金融与石油石化,以验证权重股2020Q2盈利是否具有优势:

  (1)我们从周期、消费、科技与防御板块各选择50个市值与毛利规模均较大的公司,构建权重200组合;

  (2)我们将周期、消费、科技与防御板块公司数量分别扩大到100个,构建权重400组合;

  (3)我们选取850个机构持股比例高,市场关注度较高的龙头白马,构建权重850组合。

  2020Q2权重200、权重400、权重850组合扣非净利润增速分别为0.7%、-3.2%和5.6%,而全A样本为4.4%。表明权重股2020Q2盈利增速较中小市值股并无优势,反而中小市值股盈利向上弹性更大。

  2020Q2权重200、权重400、权重900组合ROE(TTM)分别为9.6%、8.3%和9.4%,全A样本为5.4%。2020年单季度看,权重200、权重400、权重900组合ROE分别为2.8%、2.6%和2.9%,全A样本为2.2%。尽管2020年Q2权重股的ROE仍较中小市值股具有明显优势,中小市值股ROE止跌企稳,而权重股ROE仍在下行,其优势收窄。

  

  

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  初具基础,“小”市值行情静待风险落地

  外部风险削弱风险偏好,“小”市值承压明显。特朗普在单方面对华科技制裁中支持率得到修复,尝到“甜头”,8月末拜登相对于特朗普的领先优势缩小1.8%,加剧市场对美国大选前中美风险加大的预期,929日美国总统大选首次辩论将拉开序幕,直到113日总统选举投票前,外部风险将削弱A股风险偏好。历史经验表明,风险偏好削弱时,“小”市值股的市场表现承压明显。

  

  

  中美紧张升级始于7月,当前风险评价下降。7月以来,中美问题的不确定性增加,在地缘战(加大涉港、涉台的外交政治干预,如撤销特殊待遇、继续武器销售等花样层出不穷)、外交战(休斯顿领事馆事件)与金融战(将香港“踢出”SWIFT)方面动作频出。尽管越接近大选,中美各条线的博弈越发激烈,但当前市场已逐步接受大选前中美摩擦的常态,只要不触及“第一阶段协议”的底线,该方面风险评价有所下降。“小”市值股性价比、盈利修复节奏与弹性均占优,待风险因素落地,“小”市值公司有望迎来热烈的表现窗口。

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